萬昌科技：共同見證隱形冠軍的高速成長

　　萬昌科技是農藥醫(yī)藥中間體領域的隱形冠軍，主營產品為原甲酸三甲酯與原甲酸三乙酯，2009年全球市場占有率分別為21.05%和29.25%，是全球最大的生產商。其中，三甲酯主要用于農藥，下游全球第一大殺菌劑嘧菌酯，是業(yè)績增長的加速器；三乙酯主要用于醫(yī)藥領域，下游喹諾酮類抗生素被譽為21世紀的重大發(fā)展藥物，是公司業(yè)績增長的穩(wěn)定器。
　　萬昌科技新增產能1.3萬噸，預計到2014年全球原甲酸酯新增需求6萬噸，遠大于募投產能。其中，三甲酯與三乙酯的需求增量為3.8與2.2萬噸，年均增速24%與12%。農藥嘧菌酯的放量是三甲酯的需求大幅超預期的主因，預計隨著嘧菌酯與核心原材料專利保護到期以及嘧菌酯原藥價格的大幅下降，銷量有望高速增長，至2014年新增2.2萬噸。醫(yī)藥喹諾酮需求穩(wěn)定帶動三乙酯的需求平穩(wěn)增長，喹諾酮類抗生素將占據全球抗感染藥物的最大份額，年均增速12%。
　　產品供不應求，但行業(yè)難有新進入者。目前全球原甲酸酯行業(yè)已完成洗牌寡頭壟斷，競爭對手擴產不多。
　　公司競爭優(yōu)勢顯著，利用專利創(chuàng)新的“廢氣氫氰酸法”工藝，競爭力遠高于競爭對手：公司綜合毛利率50%，而“金屬鈉法”與“天然氣法”的毛利率為3%與28%。同時，萬昌科技的原甲酸酯具有廢氣環(huán)保利用，三廢處理簡單，品質與收率高，投資較少，經濟性能優(yōu)越的特點以及原材料氫氰酸劇毒特性決定了行業(yè)具有較高進入的門檻。
　　預計公司2011-2013年凈利潤分別：0.67億元、0.97億元和1.30億元，全面攤薄EPS分別為0.62元、0.90元和1.20元，年均復合增速39%。綜合考慮公司產品的高盈利能力以及下游需求可能的爆發(fā)式增長，我們認為萬昌科技具備較好的投資價值，業(yè)績增長確定性逐漸顯現，是值得投資的成長型企業(yè)。風險因素：下游需求低于預期；原材料供應波動；環(huán)境安全風險；農業(yè)政策變化；管理層變動。