中國會不會進入“零利率”時代？
2008-12-26 10:38:25
中國人民銀行“震撼式”減息不足一個月，又再宣布雙雙調(diào)低利率和存款準備金率，顯示早前連串降息雖然增加了銀行放貸，但在刺激投資和消費需求方面，仍未有顯著起色?，F(xiàn)在中央大量“放水”，但如何把資金導向投資和消費，關(guān)鍵在于重振人們的投資意欲和消費信心……
降息對股市并非都利好
央行歷次減息對股市的影響
次數(shù) 調(diào)整時間 調(diào)整內(nèi)容 公布第二交易日股市表現(xiàn)(滬指）
15 2008年11月26日 下調(diào)存貸款基準利率1.08% 11月27日，開盤：2012.69,收盤：1917.86點，漲4.71%
15 2008年10月30日 下調(diào)存貸款基準利率0.27% 10月30日，開盤：1732.7，收盤：1763.6點，漲2.55%
14 2008年10月9日 一年期貸款基準利率下調(diào)0.27% 10月10日，開盤：1995.9點，收盤：2000.5點，3.57%
13 2008年9月16日 一年期貸款基準利率下調(diào)0.27% 9月17日，開盤：1971.9點，收盤1929點，跌2.9%
12 2007年12月21日 一年期存款基準利率上調(diào)0.27%；
一年期貸款基準利率上調(diào)0.18% 12月24日，開盤：5132.9點，收盤：5234.2點，漲2.6%
11 2007年09月15日 一年期存款基準利率上調(diào)0.27%；
一年期貸款基準利率上調(diào)0.27% 9月17日開盤：5309.06點，收盤：5421.39點，漲2.06%
10 2007年08月22日 一年期存款基準利率上調(diào)0.27%；
一年期貸款基準利率上調(diào)0.18% 8月23日開盤：5070.65點，收盤：5107.67點，漲1.49%
9 2007年07月20日 上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率0.27% 7月23日開盤：4091.24點，收盤：4213.36點，漲3.81%
8 2007年05月19日 一年期存款基準利率上調(diào)0.27%；
一年期貸款基準利率上調(diào)0.18% 5月21日開盤：3902.35低開127.91報收4072.22漲1.04%
7 2007年03月18日 上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率0.27% 3月19日，開盤：2864.26報收3014.442漲幅2.87%
6 2006年08月19日 一年期存、貸款基準利率均上調(diào)0.27% 8月21日，滬指開盤1565.46，收盤上漲0.20%
5 2006年04月28日 金融機構(gòu)貸款利率上調(diào)0.27%，到5.85% 滬指低開14點，最高1445，收盤1440，漲23點，漲1.66%
4 2005年03月17日 提高了住房貸款利率 滬綜指下跌0.96%
3 2004年10月29日 一年期存、貸款利率均上調(diào)0.27% 滬指大跌1.58%，報收于1320點
2 1993年07月11日 一年期定期存款利率9.18%上調(diào)到10.98% 滬指下跌23.05點
1 1993年05月15日 各檔次定期存款年利率平均提高2.18%；各項貸款利率平均提高0.82% 滬指下跌27.43點
22日晚間，中國人民銀行突然宣布從2008年12月23日起，下調(diào)1年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應(yīng)調(diào)整。同時，下調(diào)中央銀行再貸款、再貼現(xiàn)利率。從2008年12月25日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是自11月底大幅減息后不到1個月內(nèi)的又一次減息，也是年內(nèi)的第五次減息。
雖然央行再度降息，但23日大盤高開低走，盤中個股跌多漲少，尤其是受益于降息的房地產(chǎn)板塊整體跌幅較大。短期看，大盤仍將圍繞2000點震蕩整固。
這是自11月底大幅降息后不到1個月內(nèi)的又一次降息，也是年內(nèi)的第5次降息。中國人民銀行行長周小川日前曾表示，中國利率調(diào)整主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，并不會被美國最近的降息舉措所影響，這無疑使得許多人都覺得央行在年內(nèi)降息的可能性已不大。然而，這次與上次大幅降息的情況再度相似，剛過沒幾天，央行又再度降息了。而預(yù)計隨著后續(xù)通脹的持續(xù)回落，明年上半年無論是降息的幅度還是次數(shù)仍可期待。
不過，減息對于資本市場并非利好。從以往的經(jīng)驗來看，央行進入加息周期，每次加息都會被投資者視作“利空出盡是利好”，股市反而上漲，這在2007年最為典型。房地產(chǎn)市場同樣如此。中金公司的報告曾經(jīng)指出，明年廣義貨幣發(fā)行量增速高達17%，未必能推動股市等資產(chǎn)價格上漲：貨幣供給與股市表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)性并不密切，在1998年，2001~2003年，盡管M1以及M2增速大幅高于當年名義GDP增速，股市卻表現(xiàn)不佳。這顯示出，加息與緊貨幣對抑制資本市場的作用不大，減息與寬貨幣對于提升資本市場的作用也不會太大。
根本原因就在于，央行實行加息與緊貨幣時，往往是經(jīng)濟過熱與通脹周期。此時，民眾急于尋找保值工具，而股市與房產(chǎn)、大宗商品等就成為最好的保值工具，加息等政策無法抵消通脹所形成的財富下挫壓力，只有30%、50%甚至翻番的收益，才能讓投資者感覺到財富保全效應(yīng)。不必說，減息與寬貨幣時期也是如此。從民間利率等直觀指標，很明確地提示民眾，手中的貨幣值錢了，在經(jīng)濟下行與貨幣對應(yīng)的真實財富沒有改變之前，大部分人不會進行大量投資，他們最多做的就是投石問路，博取短期差價。
央行降息，“用心良苦”
這次減息說明幾個問題：第一，經(jīng)濟形勢繼續(xù)嚴峻，經(jīng)濟數(shù)據(jù)還在下滑的過程之中；第二，全球進入減息周期，中國雖然減息空間略小于美國，但不可能獨處于世界貨幣政策之外，利率同進同退是必然選擇；第三，由于全球通縮商品價格下降，貨幣所對應(yīng)的真實財富上升，央行必須減息，否則，對于貸款者不公平。央行此次小幅減息，為今后再次減息留下了空間。
央行減息，對于貸款者是實質(zhì)性利好，他們可以降低財務(wù)成本，也可以間接減少銀行壞賬的發(fā)生率。但是，對于資本市場，無論是股市還是樓市，都說不上利好。
此次金融危機來勢迅猛，從企業(yè)到銀行都未做好充足的應(yīng)對舉措，因此，當沿海地區(qū)出現(xiàn)出口型企業(yè)倒閉時，一些專注于向沿海企業(yè)貸款的銀行處于不利局面。這些企業(yè)倒閉會引發(fā)雙重后果，不僅貸款有壞賬，更重要的是，由于浙江等地有擔保貸款傳統(tǒng)，貸款抵押主要是土地和房產(chǎn)，銀行不得不成為“地主”與“房東”，坐看房地產(chǎn)價格大幅下挫，最急的不是已經(jīng)購房的自住者，而是兼“大地主”與“大房東”于一身的銀行。
央行必須減息，雖然表面上減息會壓縮銀行利潤空間，但從大局出發(fā)，如果坐視實體企業(yè)倒閉，銀行業(yè)難免遭受玉石俱焚之災(zāi)。并且，央行多數(shù)時候采取的是不對稱減息，即存款利率下降多于貸款利率，以此次減息來說，貸款3個月、3到5年、5年以上減息18個基點，而同期存款利率均下降27個基點，央行保護銀行利潤空間的“良苦用心”盡現(xiàn)于此。
當然，對于購買自住房者而非投資性購房而言，是大利好。正如叢誠先生所說，目前的利率水平，是中國歷史上較低的水平，公積金和商業(yè)銀行房貸利率也是歷史較低水平。公積金貸款低息優(yōu)勢與商業(yè)貸款趨同：商業(yè)房貸5年以上5.94%，第一次房貸優(yōu)惠利率為4.158%，只比公積金房貸利高出0.288百分點。這次減息后，以30萬元30年期公積金月等額還款方法進行貸款，在5次減息前要月供1651元，現(xiàn)在（從12月23日開始）每月則只要供款1410元。這對目前上海（以上海為例）眾多的按照月公積金繳存上限額（月1214元）繳存的職工來說，易如反掌。
“貨幣戰(zhàn)爭”，兩敗俱傷
雖然在這個階段，“降息”已經(jīng)成為了各國救市的主旋律，但是，自從美國開始進入了“零利率”時代后，國人對之特別敏感。主要有以下幾個原因：
首先是美國“破釜沉舟”——為了抑制通縮，為了擺脫美聯(lián)儲承擔陷入“流動性陷阱”所帶來的政策成本，強制性讓美元貶值來修復債券市場的投融資功能，為了像日本那樣提升企業(yè)的海外競爭力，從而修復這場泡沫崩潰對其實體經(jīng)濟的影響。所以，它在短期會通過市場預(yù)期的“傳染效應(yīng)”和中短期產(chǎn)品價格的下探，來將自己的通縮壓力傳遞給周邊市場。當然，從長期來看，它會將流動性過剩的隱患埋在那些價格被嚴重高估的市場，尤其是利率政策或匯率政策“按兵不動”的國家和地區(qū)。所以，23日中國降息的意義主要在于以下幾點：
一是PPI和CPI的急速“雙降”，使得投資的成本和消費意欲都受到嚴重影響。因此，那一刻起隨時都可以降息，但中國政府還是謹慎操作按兵不動。
二是順應(yīng)市場的預(yù)期。美國主導的“零利率”政策，向世界宣布經(jīng)濟開始正在邁入蕭條。如不及時扼住這一衰退的步伐，就會讓國家前期救市的效果被沖銷。中國及時降息，也是向市場發(fā)出明確的信號：刺激內(nèi)需的做法既有信心，也不會輕易改變。
三是在金融全球化的時代，哪個國家采取和其他國家政策不一致的做法，就有可能過多承擔金融大海嘯所帶來的沖擊。如果中國不降息，就有可能產(chǎn)生兩種效果：一方面降息國家的貨幣會貶值，利率按兵不動國家會被“套息交易”的資本無端的追捧，造成高估，結(jié)果使實體經(jīng)濟衰退；另一方面，大量游資的流入會增加實體經(jīng)濟衰退國家的通脹壓力和資產(chǎn)泡沫，造成該國經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重的滯脹。這一點，新興市場國家的風險尤為嚴重。中國的同步降息，就是要把風險擋在外面。
最近，很多人問我們這樣一個問題：“世界這么瘋狂地注入流動性，不會引起可怕的通脹嗎？”我們非常理解這種焦慮的心情，但是，當全球處于“流動性恐慌”時，市場看不到自愿性“出場”的資金，人們從破壞的價格體系中產(chǎn)生了悲觀和恐慌的心理——不愿投資，不愿消費。市場正常的信用功能被中斷了，一個好端端的企業(yè)和機構(gòu)因為沒有流動性，就可能面臨死亡。所以，此時任何國家的政府都不會接受這樣糟糕的結(jié)果，都會盡最大的力量來挽救經(jīng)濟，甚至不顧未來通脹的后果，或采取向全球轉(zhuǎn)嫁通脹風險這種不負責任的做法。
中國和許多新興市場國家一樣，不應(yīng)該提前進入“零利率時代”，應(yīng)該通過有效的刺激國內(nèi)需求和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，來避免承擔由目前這場“貨幣戰(zhàn)爭”（降息競爭）所埋下的通脹、甚至是滯脹的風險！如果我們的財政政策、產(chǎn)業(yè)政策甚至是國際游資管理政策不到位，那么，降息這種止痛做法就會讓我們慢慢陷入歐美所營造的零利率時代。那時，世界經(jīng)濟必然陷入長期的衰退，泡沫經(jīng)濟崩潰后的日本，就是這種悲慘世界的一個典型縮影。
當然，通過降息的這種“貨幣戰(zhàn)爭”，來保持自己的貨幣在國際市場上的競爭力，也是不可能維持的。我們應(yīng)該珍惜今天的寶貴時間，用我們挽救實體經(jīng)濟的“中國牌”，來盡快擺脫這種兩敗俱傷的“貨幣戰(zhàn)爭”！
降息對股市并非都利好
央行歷次減息對股市的影響
次數(shù) 調(diào)整時間 調(diào)整內(nèi)容 公布第二交易日股市表現(xiàn)(滬指）
15 2008年11月26日 下調(diào)存貸款基準利率1.08% 11月27日，開盤：2012.69,收盤：1917.86點，漲4.71%
15 2008年10月30日 下調(diào)存貸款基準利率0.27% 10月30日，開盤：1732.7，收盤：1763.6點，漲2.55%
14 2008年10月9日 一年期貸款基準利率下調(diào)0.27% 10月10日，開盤：1995.9點，收盤：2000.5點，3.57%
13 2008年9月16日 一年期貸款基準利率下調(diào)0.27% 9月17日，開盤：1971.9點，收盤1929點，跌2.9%
12 2007年12月21日 一年期存款基準利率上調(diào)0.27%；
一年期貸款基準利率上調(diào)0.18% 12月24日，開盤：5132.9點，收盤：5234.2點，漲2.6%
11 2007年09月15日 一年期存款基準利率上調(diào)0.27%；
一年期貸款基準利率上調(diào)0.27% 9月17日開盤：5309.06點，收盤：5421.39點，漲2.06%
10 2007年08月22日 一年期存款基準利率上調(diào)0.27%；
一年期貸款基準利率上調(diào)0.18% 8月23日開盤：5070.65點，收盤：5107.67點，漲1.49%
9 2007年07月20日 上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率0.27% 7月23日開盤：4091.24點，收盤：4213.36點，漲3.81%
8 2007年05月19日 一年期存款基準利率上調(diào)0.27%；
一年期貸款基準利率上調(diào)0.18% 5月21日開盤：3902.35低開127.91報收4072.22漲1.04%
7 2007年03月18日 上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率0.27% 3月19日，開盤：2864.26報收3014.442漲幅2.87%
6 2006年08月19日 一年期存、貸款基準利率均上調(diào)0.27% 8月21日，滬指開盤1565.46，收盤上漲0.20%
5 2006年04月28日 金融機構(gòu)貸款利率上調(diào)0.27%，到5.85% 滬指低開14點，最高1445，收盤1440，漲23點，漲1.66%
4 2005年03月17日 提高了住房貸款利率 滬綜指下跌0.96%
3 2004年10月29日 一年期存、貸款利率均上調(diào)0.27% 滬指大跌1.58%，報收于1320點
2 1993年07月11日 一年期定期存款利率9.18%上調(diào)到10.98% 滬指下跌23.05點
1 1993年05月15日 各檔次定期存款年利率平均提高2.18%；各項貸款利率平均提高0.82% 滬指下跌27.43點
22日晚間，中國人民銀行突然宣布從2008年12月23日起，下調(diào)1年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應(yīng)調(diào)整。同時，下調(diào)中央銀行再貸款、再貼現(xiàn)利率。從2008年12月25日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是自11月底大幅減息后不到1個月內(nèi)的又一次減息，也是年內(nèi)的第五次減息。
雖然央行再度降息，但23日大盤高開低走，盤中個股跌多漲少，尤其是受益于降息的房地產(chǎn)板塊整體跌幅較大。短期看，大盤仍將圍繞2000點震蕩整固。
這是自11月底大幅降息后不到1個月內(nèi)的又一次降息，也是年內(nèi)的第5次降息。中國人民銀行行長周小川日前曾表示，中國利率調(diào)整主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，并不會被美國最近的降息舉措所影響，這無疑使得許多人都覺得央行在年內(nèi)降息的可能性已不大。然而，這次與上次大幅降息的情況再度相似，剛過沒幾天，央行又再度降息了。而預(yù)計隨著后續(xù)通脹的持續(xù)回落，明年上半年無論是降息的幅度還是次數(shù)仍可期待。
不過，減息對于資本市場并非利好。從以往的經(jīng)驗來看，央行進入加息周期，每次加息都會被投資者視作“利空出盡是利好”，股市反而上漲，這在2007年最為典型。房地產(chǎn)市場同樣如此。中金公司的報告曾經(jīng)指出，明年廣義貨幣發(fā)行量增速高達17%，未必能推動股市等資產(chǎn)價格上漲：貨幣供給與股市表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)性并不密切，在1998年，2001~2003年，盡管M1以及M2增速大幅高于當年名義GDP增速，股市卻表現(xiàn)不佳。這顯示出，加息與緊貨幣對抑制資本市場的作用不大，減息與寬貨幣對于提升資本市場的作用也不會太大。
根本原因就在于，央行實行加息與緊貨幣時，往往是經(jīng)濟過熱與通脹周期。此時，民眾急于尋找保值工具，而股市與房產(chǎn)、大宗商品等就成為最好的保值工具，加息等政策無法抵消通脹所形成的財富下挫壓力，只有30%、50%甚至翻番的收益，才能讓投資者感覺到財富保全效應(yīng)。不必說，減息與寬貨幣時期也是如此。從民間利率等直觀指標，很明確地提示民眾，手中的貨幣值錢了，在經(jīng)濟下行與貨幣對應(yīng)的真實財富沒有改變之前，大部分人不會進行大量投資，他們最多做的就是投石問路，博取短期差價。
央行降息，“用心良苦”
這次減息說明幾個問題：第一，經(jīng)濟形勢繼續(xù)嚴峻，經(jīng)濟數(shù)據(jù)還在下滑的過程之中；第二，全球進入減息周期，中國雖然減息空間略小于美國，但不可能獨處于世界貨幣政策之外，利率同進同退是必然選擇；第三，由于全球通縮商品價格下降，貨幣所對應(yīng)的真實財富上升，央行必須減息，否則，對于貸款者不公平。央行此次小幅減息，為今后再次減息留下了空間。
央行減息，對于貸款者是實質(zhì)性利好，他們可以降低財務(wù)成本，也可以間接減少銀行壞賬的發(fā)生率。但是，對于資本市場，無論是股市還是樓市，都說不上利好。
此次金融危機來勢迅猛，從企業(yè)到銀行都未做好充足的應(yīng)對舉措，因此，當沿海地區(qū)出現(xiàn)出口型企業(yè)倒閉時，一些專注于向沿海企業(yè)貸款的銀行處于不利局面。這些企業(yè)倒閉會引發(fā)雙重后果，不僅貸款有壞賬，更重要的是，由于浙江等地有擔保貸款傳統(tǒng)，貸款抵押主要是土地和房產(chǎn)，銀行不得不成為“地主”與“房東”，坐看房地產(chǎn)價格大幅下挫，最急的不是已經(jīng)購房的自住者，而是兼“大地主”與“大房東”于一身的銀行。
央行必須減息，雖然表面上減息會壓縮銀行利潤空間，但從大局出發(fā)，如果坐視實體企業(yè)倒閉，銀行業(yè)難免遭受玉石俱焚之災(zāi)。并且，央行多數(shù)時候采取的是不對稱減息，即存款利率下降多于貸款利率，以此次減息來說，貸款3個月、3到5年、5年以上減息18個基點，而同期存款利率均下降27個基點，央行保護銀行利潤空間的“良苦用心”盡現(xiàn)于此。
當然，對于購買自住房者而非投資性購房而言，是大利好。正如叢誠先生所說，目前的利率水平，是中國歷史上較低的水平，公積金和商業(yè)銀行房貸利率也是歷史較低水平。公積金貸款低息優(yōu)勢與商業(yè)貸款趨同：商業(yè)房貸5年以上5.94%，第一次房貸優(yōu)惠利率為4.158%，只比公積金房貸利高出0.288百分點。這次減息后，以30萬元30年期公積金月等額還款方法進行貸款，在5次減息前要月供1651元，現(xiàn)在（從12月23日開始）每月則只要供款1410元。這對目前上海（以上海為例）眾多的按照月公積金繳存上限額（月1214元）繳存的職工來說，易如反掌。
“貨幣戰(zhàn)爭”，兩敗俱傷
雖然在這個階段，“降息”已經(jīng)成為了各國救市的主旋律，但是，自從美國開始進入了“零利率”時代后，國人對之特別敏感。主要有以下幾個原因：
首先是美國“破釜沉舟”——為了抑制通縮，為了擺脫美聯(lián)儲承擔陷入“流動性陷阱”所帶來的政策成本，強制性讓美元貶值來修復債券市場的投融資功能，為了像日本那樣提升企業(yè)的海外競爭力，從而修復這場泡沫崩潰對其實體經(jīng)濟的影響。所以，它在短期會通過市場預(yù)期的“傳染效應(yīng)”和中短期產(chǎn)品價格的下探，來將自己的通縮壓力傳遞給周邊市場。當然，從長期來看，它會將流動性過剩的隱患埋在那些價格被嚴重高估的市場，尤其是利率政策或匯率政策“按兵不動”的國家和地區(qū)。所以，23日中國降息的意義主要在于以下幾點：
一是PPI和CPI的急速“雙降”，使得投資的成本和消費意欲都受到嚴重影響。因此，那一刻起隨時都可以降息，但中國政府還是謹慎操作按兵不動。
二是順應(yīng)市場的預(yù)期。美國主導的“零利率”政策，向世界宣布經(jīng)濟開始正在邁入蕭條。如不及時扼住這一衰退的步伐，就會讓國家前期救市的效果被沖銷。中國及時降息，也是向市場發(fā)出明確的信號：刺激內(nèi)需的做法既有信心，也不會輕易改變。
三是在金融全球化的時代，哪個國家采取和其他國家政策不一致的做法，就有可能過多承擔金融大海嘯所帶來的沖擊。如果中國不降息，就有可能產(chǎn)生兩種效果：一方面降息國家的貨幣會貶值，利率按兵不動國家會被“套息交易”的資本無端的追捧，造成高估，結(jié)果使實體經(jīng)濟衰退；另一方面，大量游資的流入會增加實體經(jīng)濟衰退國家的通脹壓力和資產(chǎn)泡沫，造成該國經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重的滯脹。這一點，新興市場國家的風險尤為嚴重。中國的同步降息，就是要把風險擋在外面。
最近，很多人問我們這樣一個問題：“世界這么瘋狂地注入流動性，不會引起可怕的通脹嗎？”我們非常理解這種焦慮的心情，但是，當全球處于“流動性恐慌”時，市場看不到自愿性“出場”的資金，人們從破壞的價格體系中產(chǎn)生了悲觀和恐慌的心理——不愿投資，不愿消費。市場正常的信用功能被中斷了，一個好端端的企業(yè)和機構(gòu)因為沒有流動性，就可能面臨死亡。所以，此時任何國家的政府都不會接受這樣糟糕的結(jié)果，都會盡最大的力量來挽救經(jīng)濟，甚至不顧未來通脹的后果，或采取向全球轉(zhuǎn)嫁通脹風險這種不負責任的做法。
中國和許多新興市場國家一樣，不應(yīng)該提前進入“零利率時代”，應(yīng)該通過有效的刺激國內(nèi)需求和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，來避免承擔由目前這場“貨幣戰(zhàn)爭”（降息競爭）所埋下的通脹、甚至是滯脹的風險！如果我們的財政政策、產(chǎn)業(yè)政策甚至是國際游資管理政策不到位，那么，降息這種止痛做法就會讓我們慢慢陷入歐美所營造的零利率時代。那時，世界經(jīng)濟必然陷入長期的衰退，泡沫經(jīng)濟崩潰后的日本，就是這種悲慘世界的一個典型縮影。
當然，通過降息的這種“貨幣戰(zhàn)爭”，來保持自己的貨幣在國際市場上的競爭力，也是不可能維持的。我們應(yīng)該珍惜今天的寶貴時間，用我們挽救實體經(jīng)濟的“中國牌”，來盡快擺脫這種兩敗俱傷的“貨幣戰(zhàn)爭”！
