加息不是央行首選的調(diào)控政策

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局12日公布的數(shù)據(jù)顯示，5月份，居民消費(fèi)價(jià)格總水平（CPI）同比上漲3.4%。聯(lián)系到央行行長(zhǎng)周小川此前關(guān)于“央行正在關(guān)注5月份的數(shù)據(jù)，以決定是否再次加息”的表態(tài)，外界判斷央行即將出臺(tái)新的貨幣調(diào)控政策，其中又以加息為最……

三大研究機(jī)構(gòu)判斷央行不會(huì)急于加息

由豬肉價(jià)格上漲講述的通脹故事成為新一輪加息的導(dǎo)火索，機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)高了5月份CPI預(yù)期至3.5%左右，這意味著央行3%的通脹目標(biāo)被輕易躍過(guò)，加息呼之欲出。令人沮喪的是，所謂加息阻止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與抑制投資增幅的經(jīng)典理論無(wú)法得到經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。

11日，高盛、匯豐和雷曼兄弟三大知名投行各自的分析報(bào)告表明，5月CPI再次“越線”的結(jié)果已毫無(wú)懸念。按照雷曼兄弟的預(yù)測(cè)，中國(guó)5月份CPI將達(dá)到3.5%，匯豐的預(yù)測(cè)是3.4%，高盛中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅給出的預(yù)測(cè)是3.6%。雷曼兄弟并不認(rèn)為央行會(huì)立刻加息?！?月CPI上漲的部分原因是食品價(jià)格上漲，它帶有季節(jié)性因素，倘若事實(shí)證明食品價(jià)格上漲只是暫時(shí)性的，央行不會(huì)急于作出加息決定”。持相同看法的還有高盛：“由于距離上次加息還不到一個(gè)月的時(shí)間，央行可能只會(huì)通過(guò)繼續(xù)提高商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率來(lái)放出繼續(xù)緊縮的信號(hào)。

壟斷企業(yè)“有恃無(wú)恐”令加息效果大打折扣

如果從更深層次看待這個(gè)問(wèn)題，我們就必須提到目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題——流動(dòng)性過(guò)剩。自2004年以來(lái)，加息換來(lái)的都是外匯占款的大量增加，以及投資增幅的居高不下。加息沒(méi)有控制住流動(dòng)性的急劇擴(kuò)張。

這是讓許多直線型思維的人痛苦，他們的解釋是加息與提高存款準(zhǔn)備金率等辦法之所以屢不收效，原因就在于幅度不夠，只要提高到市場(chǎng)場(chǎng)不能承受的臨界點(diǎn)，流動(dòng)性過(guò)剩就會(huì)得到緩解。但是國(guó)家項(xiàng)目的中國(guó)改革基金會(huì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)王小魯課題組的最近研究表明，2005年全國(guó)城鎮(zhèn)居民收入中沒(méi)有統(tǒng)計(jì)到的隱性收入總計(jì)約4.8萬(wàn)億元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的26%。這就意味著灰色收入的增加不僅表明流動(dòng)性管理難度加大，還代表了投資效率的普遍低下，以及隱性成本支出的急劇增加。眾所周知，中國(guó)大型壟斷企業(yè)占據(jù)企業(yè)利潤(rùn)的大半壁江山，整個(gè)國(guó)有企業(yè)（不含金融企業(yè)）的利潤(rùn)70%以上是由處于壟斷地位的那幾家中央直屬國(guó)有企業(yè)創(chuàng)造的。以機(jī)會(huì)成本而論，對(duì)于國(guó)企的巨大投入就意味著發(fā)展民間大企業(yè)機(jī)會(huì)的喪失，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)被綁定在越來(lái)越龐大的巨型國(guó)企這輛舊式戰(zhàn)車上無(wú)法動(dòng)彈。

在中國(guó)的加息故事中隱含著這樣的邏輯，這些特殊企業(yè)的融資成本上升，只能以更集中的壟斷與更多的優(yōu)惠政策加以彌補(bǔ)，而這又導(dǎo)致這些企業(yè)對(duì)貨幣緊縮政策的麻木不仁，痛苦只讓真正對(duì)市場(chǎng)敏感的企業(yè)與消費(fèi)者獨(dú)嘗。加息對(duì)于巨量的灰色收入的調(diào)節(jié)效果，絕對(duì)無(wú)法讓人樂(lè)觀。

加息恐令流動(dòng)性問(wèn)題越發(fā)泛濫

海關(guān)總署11日發(fā)布的5月份中國(guó)貿(mào)易順差達(dá)到224.5億，比4月凈增54.7億美元，是今年以來(lái)貿(mào)易順差月度次高。今年1-5月中國(guó)貿(mào)易順差累計(jì)已達(dá)857.2億美元，接近去年全年中國(guó)貿(mào)易順差1775億美元的一半。

這個(gè)數(shù)據(jù)以及趨勢(shì)說(shuō)明中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題不是因?yàn)樨泿殴┙o過(guò)多，相反，正是由于中國(guó)存在著大量的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題（出口和投資拉動(dòng)、內(nèi)需啟動(dòng)乏力），所以貨幣的供給就不可能得到真正的控制。

從貨幣政策角度來(lái)看，控制貨幣供應(yīng)量原本就可以采取價(jià)格調(diào)整和數(shù)量調(diào)整兩種不同的方法。所謂價(jià)格調(diào)整就是升息，所謂數(shù)量調(diào)整就是提高準(zhǔn)備金，考慮到中國(guó)現(xiàn)行的體制特征，我們還可以通過(guò)銀監(jiān)會(huì)的窗口指導(dǎo)政策來(lái)控制對(duì)于增長(zhǎng)過(guò)快的經(jīng)濟(jì)部門采取行政指導(dǎo)性的緊縮政策。

由于作為價(jià)格調(diào)整的人民幣升息會(huì)誘使境外投機(jī)資金流入套利，從而導(dǎo)致流動(dòng)性的增加，結(jié)果不僅不能起到縮減流動(dòng)性的目的，反而會(huì)導(dǎo)致更多流動(dòng)性泛濫。相反，假如采取數(shù)量調(diào)整的方法，一方面，仍然可以起到減少貨幣供應(yīng)量的目的，同時(shí)又因?yàn)榫硟?nèi)外利差維持不變而能夠起到遏制境外投機(jī)資金流入之目的。所以，在今天存在大量結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的中國(guó)數(shù)量調(diào)整顯然優(yōu)于價(jià)格調(diào)整。

因此，從以下三方面判斷，加息不會(huì)成為央行首選的調(diào)控政策的結(jié)論是相當(dāng)明顯的：

第一：分析5月份的CPI數(shù)據(jù)，由于食品權(quán)重依然占到1/3的比例，而其他類權(quán)重的價(jià)格變化又不明顯，而對(duì)于食品價(jià)格上漲，加息是無(wú)濟(jì)于事的，因?yàn)槭称奉惿唐穼?duì)加息這一金融工具根本就不敏感。

第二：由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的二元結(jié)構(gòu)（更具體的說(shuō)是國(guó)有企業(yè)融資成本幾乎與市場(chǎng)化利率毫無(wú)關(guān)系），加息對(duì)于控制企業(yè)投資活動(dòng)的效果也大打折扣。

第三：由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴與FDI和出口貿(mào)易的推動(dòng)，在人民幣升值的預(yù)期下，加息反而會(huì)誘使境外投機(jī)資金流入，從而導(dǎo)致更多流動(dòng)性泛濫。

罔顧這些事實(shí)，許多人的著眼點(diǎn)只盯住貨幣政策，似乎中國(guó)央行已經(jīng)有了美聯(lián)儲(chǔ)的功能，似乎中國(guó)的貨幣政策能夠讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。這種由貨幣增長(zhǎng)而來(lái)的莫名自大與改革的惰性，將會(huì)讓我們?cè)诮窈蟾冻龀林氐拇鷥r(jià)。