四季度緊縮政策終結企業(yè)暴利時代

目前市場上有一種觀點認為，“十七大”后，為穩(wěn)定通脹預期，政府必須一方面采取緊縮政策顯示其控制通脹的意圖，一方面讓資產(chǎn)價格膨脹降溫。如果四季度央行大幅加息成為現(xiàn)實，要將這種利潤“牛市”長期保持，對中國的企業(yè)絕非易事……

央行加息力度可能增大

目前市場上有一種觀點認為，“十七大”后，為了應對未來經(jīng)濟出現(xiàn)的趨勢性變化，央行將啟用更加嚴歷的貨幣緊縮措施。大幅收緊貨幣政策的最大可能性在于擴大加息的幅度，由上調(diào)27個基點轉(zhuǎn)為上調(diào)54個基點?！?BR>
十一長假之前，央行已經(jīng)拋出“信號彈”。在9月28日發(fā)布的貨幣政策委員會第三季度例會決議中，央行認為今后應繼續(xù)實行穩(wěn)中適度從緊的貨幣政策，適當加大政策調(diào)控力度，保持貨幣信貸合理增長。這一表述與7月份的第二季度例會決議已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的變化。前后兩個季度例會決議的最大差別是，央行直接刪掉了“應繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策”，而單獨提出“適當加大政策調(diào)控力度”。這表明央行對于目前通脹壓力和流動性管理的擔憂，未來的緊縮政策可能會繼續(xù)推出。如果十月份央行大幅加息成為現(xiàn)實，這將預示著央行自2004年下半年首次加息以來，緊縮力度發(fā)生實質(zhì)性變化。

2007年的宏觀經(jīng)濟政策基本以2006年12月的中央經(jīng)濟工作會議為主基調(diào)，這次會議提出了“雙穩(wěn)健”的貨幣政策和財政政策。但是應對隨時可能出現(xiàn)的經(jīng)濟過熱，貨幣政策顯然應更具前瞻性。兩年以來，央行明明是不斷推進緊縮，但還是要加上穩(wěn)中趨緊的字眼，表明央行不愿意打破“雙穩(wěn)健”的政策主線。包括次級債風波時推遲加息，數(shù)次貸款和存款加息幅度、短期和中長期貸款幅度不一等等，向市場傳遞出的緊縮信號極為模糊。

正利率成為唯一調(diào)控目標

但是自2007年以來，隨著中國證券市場的全面步入牛市，企業(yè)財務指標的大幅走高，來自證券業(yè)和國企等反對加息的壓力在減小。相反，2007年第一季度以來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁增長，特別是工業(yè)企業(yè)利潤增長超預期，加上資產(chǎn)價格全面上漲，所有的經(jīng)濟現(xiàn)象都成為支持強力加息的理由。部分外資投行人士也在不斷呼吁央行采取果斷的政策措施，抵御通脹。前摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟學家謝國忠認為，中國已經(jīng)進入通脹時代，通脹水平可能會在2008年內(nèi)直達7%，當務之急是降低通脹預期。例如，必須在接下來的18個月中大幅加息，幅度至少為200個基點。

目前，中國的當務之急是降低通脹預期。如果對通脹上升的預期變得不容改變，勞動力、產(chǎn)品和服務市場就可能出現(xiàn)惡性循環(huán)，最終導致對經(jīng)濟的猛烈緊縮和硬著陸。為穩(wěn)定通脹預期，政府必須一方面采取緊縮政策顯示其控制通脹的意圖，一方面讓資產(chǎn)價格膨脹降溫。而且，政府應嘗試使利率增長速度快于通脹率增長。如若不然，貨幣政策就達不到緊縮銀根的效果。當人們認為政府并無采取緊縮政策的誠意時，通脹預期就可能瘋狂上升。過去的降溫措施雖然起到一些宣示作用，但并不十分奏效。房產(chǎn)和股票市場在過去三個月中都有所加速。如果通脹預期失控，硬著陸或許就不可避免。
企業(yè)暴利時代難以輕松繼續(xù)

放寬歷史的視野，可以發(fā)現(xiàn)中國的企業(yè)利潤正在經(jīng)歷戲劇性的轉(zhuǎn)變。兩三年前，我們還在討論中國的企業(yè)即將面臨微利時代?，F(xiàn)在，這種疑慮已經(jīng)被高歌猛進的數(shù)據(jù)完全打消。因為當通脹很高時，通常導致較低的實際利率，并產(chǎn)生兩方面重要影響。

    第一，企業(yè)會更愿意貸款，特別是它們想以貸款來購買升值的資產(chǎn)，比如土地。事實上，每一次貸款泡沫都是在高通脹時為
獲得金融資產(chǎn)而發(fā)生的。第二，企業(yè)利潤迅速增長。由于實際利率在過去五年中降低了4個百分點，這使企業(yè)應付利息總共減少了約8000億元，成為利潤增長的主要動因，令企業(yè)擴張意愿變得更強。而由于高利潤率源于通脹這樣一個暫時性的因素，企業(yè)就被誤導進入過度擴張狀態(tài)，導致資本支出泡沫。根據(jù)國家統(tǒng)計局9月底發(fā)布的月度形勢報告，盡管受到世界經(jīng)濟放緩的影響，1至8月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)仍然實現(xiàn)利潤15623億元，同比增長37.0%。

然而，要將這種利潤“牛市”長期保持，對中國的企業(yè)絕非易事。

多年來，出于調(diào)控經(jīng)濟的通盤考慮以及制度性缺失，政府實際上強行壓制了中國資源產(chǎn)品的價格，導致目前資源的價格體系存在扭曲，很多企業(yè)的高利潤部分來源于此。未來，隨著中國資源價格體系的正確梳理，企業(yè)利潤勢必削減；同樣的約束也將發(fā)生在環(huán)保領域：作為碳排放量僅次于美國的全球第二大國，國際輿情以及國內(nèi)日漸緊迫的環(huán)保問題必然會加快相關的制度性回應。對環(huán)保的要求會極大地增加企業(yè)成本，這是中國企業(yè)利潤未來最充滿不確定性的部分。

即使拋開內(nèi)部因素，作為全球化最大的受益者，全球化的風險同樣不容中國企業(yè)忽視。近期肇始于美國、蔓延全球的次級債危機，已經(jīng)開始侵蝕中國企業(yè)的利潤。根據(jù)中金公司的最新研究，美國房市的調(diào)整已經(jīng)觸及到了美國的實體經(jīng)濟和消費，與此相印證的是，中國的出口在放緩，企業(yè)的利潤增速也在放緩：6～8月中國工業(yè)企業(yè)的利潤同比增長31%，而1～5月的利潤同比增長是42.1%，下降之勢明顯。顯然，外需的波動性正在加大。此外，全球股市虛熱，國內(nèi)投資海外渠道洞開，也使企業(yè)的利潤風險不斷放大。