美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)降息考驗(yàn)中國(guó)央行調(diào)控智慧

在全球金融市場(chǎng)因美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)而動(dòng)蕩不定的情況下，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)18日采取的大幅降息行動(dòng)格外引人關(guān)注。分析人士認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)此次降息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)及世界經(jīng)濟(jì)均將產(chǎn)生一定影響……

美聯(lián)儲(chǔ)四年來(lái)首次降息

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)18日決定將聯(lián)邦基金利率即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率由原來(lái)的5.25%降為4.75%，以應(yīng)對(duì)愈演愈烈的信貸危機(jī)以及可能的經(jīng)濟(jì)衰退后果。這是美聯(lián)儲(chǔ)自2003年6月以來(lái)首次降息。

美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表聲明說(shuō)，盡管今年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)，但趨緊的信貸條件可能使美國(guó)住房市場(chǎng)調(diào)整加劇，并會(huì)抑制美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)此次降息，就是為了預(yù)先消解這些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的負(fù)面影響，幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出金融市場(chǎng)的振蕩，并繼續(xù)保持適度增長(zhǎng)。對(duì)于當(dāng)前的次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)聲明的措辭比以往更為謹(jǐn)慎。聲明指出，自上月7日美聯(lián)儲(chǔ)例會(huì)以來(lái)，金融市場(chǎng)的發(fā)展使美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景變得更加不確定。美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)對(duì)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的各種要素進(jìn)行評(píng)估，并在必要時(shí)采取行動(dòng)確保價(jià)格穩(wěn)定，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。外界認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)此番表態(tài)，預(yù)示其可能繼續(xù)采取降息措施，美國(guó)可能正進(jìn)入新一輪“降息周期”。關(guān)于通貨膨脹問(wèn)題，聲明指出，去除能源和食品的核心通脹數(shù)據(jù)最近幾個(gè)月略有改善。但是，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)依然存在，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)對(duì)通脹發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行“認(rèn)真”監(jiān)測(cè)。美聯(lián)儲(chǔ)此前一直將通脹作為最主要的關(guān)注目標(biāo)，為預(yù)防通脹失控，自去年8月以來(lái)一直將利率維持在5.25%。

聯(lián)邦基金利率是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系的重要工具，它直接影響商業(yè)銀行向個(gè)人與企業(yè)的短期借貸利率，從而影響消費(fèi)與投資以及整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。在１８日的會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)還決定將貼現(xiàn)率也降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，即降為5.25%。美聯(lián)儲(chǔ)此次降息也是伯南克去年接替格林斯潘就任美聯(lián)儲(chǔ)主席以來(lái)首次降息。美聯(lián)儲(chǔ)最近一次降息是在2003年6月，當(dāng)時(shí)利率被減至1958年以來(lái)最低水平的1%。低利率促使美國(guó)住房市場(chǎng)持續(xù)繁榮，但也使房貸市場(chǎng)魚龍混雜。自2004年6月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)開始進(jìn)入“加息周期”，連續(xù)17次提息使利率由1%提高至5.25%，高利率使美國(guó)住房市場(chǎng)泡沫破裂，并進(jìn)而沖擊到房貸和金融市場(chǎng)，并最終導(dǎo)致次貸危機(jī)全面爆發(fā)。

美國(guó)或搬起石頭扎自己的腳

本次美聯(lián)儲(chǔ)降息既在市場(chǎng)意料之中，又出市場(chǎng)意料之外。所謂意料之中，是指此前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)降息以遏制次級(jí)債危機(jī)升級(jí)。所謂意料之外，是指雖然市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性很大，但是超過(guò)三分之二的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師都認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)只會(huì)調(diào)低25個(gè)基點(diǎn)。本次高達(dá)50個(gè)基點(diǎn)的降息政策傳遞出美國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)和美國(guó)政策的多重信息。

首先，降息50個(gè)基點(diǎn)意味著“次級(jí)債風(fēng)波”對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響可能超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。無(wú)論是布什、伯南克、保爾森還是米什金，都在不同場(chǎng)合多次表示了“次級(jí)債風(fēng)波”的政策可控和美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的走向良好。這些論調(diào)的潛臺(tái)詞就是美聯(lián)儲(chǔ)需要對(duì)信貸市場(chǎng)萎縮做出“足夠大”的政策反應(yīng)，這個(gè)“足夠大”的含義在于要超出市場(chǎng)普遍認(rèn)為的25個(gè)基點(diǎn)。唯有如此，美聯(lián)儲(chǔ)才能借助政策“動(dòng)態(tài)不一致性”獲取額外的調(diào)控效果，才能將美國(guó)經(jīng)濟(jì)從回歸均衡的趨勢(shì)中再次拉回。其實(shí)，如此唯恐“力有不及”的政策表現(xiàn)充分暗示了伯南克對(duì)“次級(jí)債風(fēng)波”的深度擔(dān)憂，目前來(lái)看，風(fēng)波不僅有如導(dǎo)火索一般引爆了美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)一并釋放，還開啟了透支性“超周期”增長(zhǎng)的滯后調(diào)整。流動(dòng)性注入和降低貼現(xiàn)利率只是“治標(biāo)不治本”的短期措施，面對(duì)超乎市場(chǎng)預(yù)期的深層次中長(zhǎng)期風(fēng)波影響美聯(lián)儲(chǔ)似乎唯有動(dòng)用同樣超乎預(yù)期的利率政策才有可能挽狂瀾于即倒。

其次，降息50個(gè)基點(diǎn)意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期確實(shí)已經(jīng)進(jìn)入了重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在17次降息又13次升息之后，美聯(lián)儲(chǔ)的此番降息50個(gè)基點(diǎn)充分構(gòu)成了美國(guó)貨幣政策本世紀(jì)的第三次重要轉(zhuǎn)向。一般而言貨幣政策轉(zhuǎn)型總是與經(jīng)濟(jì)周期的可能轉(zhuǎn)變息息相關(guān)，之所以格林斯潘在“新經(jīng)濟(jì)泡沫”破滅后成功地用“負(fù)利率”拯救了美利堅(jiān)，那是因?yàn)樗呢泿拍g(shù)完美地讓“一個(gè)泡沫取代了另一個(gè)泡沫”。而伯南克顯然不會(huì)再有那么幸運(yùn)，曾經(jīng)在學(xué)術(shù)上對(duì)泡沫不以為然的他就算全然放棄理論信仰，也已經(jīng)沒(méi)有機(jī)會(huì)在其他市場(chǎng)營(yíng)造新的泡沫或是有效阻止美國(guó)房市的理性回歸。種種跡象表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性調(diào)整不可避免，無(wú)法長(zhǎng)久持續(xù)的虛增游戲注定將嘎然而止。9月中旬BLOOMBERG公布的IBD/TIPP經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀程度指數(shù)已經(jīng)從8月的49.5下降為9月的48.2，這個(gè)50以下就意味著衰退的指標(biāo)顯示了美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期由上及下的趨勢(shì)轉(zhuǎn)變。結(jié)合遠(yuǎn)弱于前期的二季度1.4％的實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)、負(fù)4000人的8月非農(nóng)就業(yè)人口變化、負(fù)17的ABC消費(fèi)者信心指數(shù)等指標(biāo)，依靠抵押消費(fèi)透支增長(zhǎng)的美國(guó)夢(mèng)終于走到了夢(mèng)醒時(shí)分。

隨后，降息50個(gè)基點(diǎn)意味著美聯(lián)儲(chǔ)政策不對(duì)稱性進(jìn)一步增強(qiáng)。伯南克此番出人意料的貨幣操作讓美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的“不對(duì)稱
性”標(biāo)簽再次凸現(xiàn)。這種不對(duì)稱性一方面表現(xiàn)為周期不對(duì)稱，在經(jīng)濟(jì)上行階段，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)力圖控制通脹的緊縮政策時(shí)總是有些“猶抱琵琶半遮面”，而在經(jīng)濟(jì)下行階段，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)力圖刺激增長(zhǎng)的寬松政策時(shí)卻是顯得“大弦嘈嘈如急雨”，這顯然有悖于物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)下貨幣當(dāng)局最重要的調(diào)控理念：熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而非折動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期。不對(duì)稱性另一方面表現(xiàn)為泡沫不對(duì)稱，面對(duì)房市泡沫堆積中的風(fēng)險(xiǎn)積聚，美聯(lián)儲(chǔ)的抑制政策反應(yīng)遲緩，而對(duì)于次級(jí)債風(fēng)波的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)的救市政策卻是反應(yīng)迅捷，這種泡沫不對(duì)稱顯然有悖于風(fēng)險(xiǎn)管理的傳統(tǒng)智慧：防患于未然，而非在自食其果中亡羊補(bǔ)牢。這種政策不對(duì)稱性不僅給美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際獨(dú)立性形成了潛在沖擊，更有可能讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期中面臨政策異動(dòng)引致的周期性風(fēng)險(xiǎn)。

最后，降息50個(gè)基點(diǎn)意味著弱勢(shì)美元將成為美國(guó)匯率標(biāo)簽。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)事務(wù)評(píng)論家馬丁.沃爾夫(Martin Wolf) 在美聯(lián)儲(chǔ)降息之前就很精辟地指出寬松貨幣政策短期內(nèi)影響最大的不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)，而是美元匯率。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)此番大幅度降息基本已經(jīng)將強(qiáng)勢(shì)美元打入了歷史深淵，在近期連續(xù)下滑之后，美元指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)降息公布后的9月19日直接走到了79.091的世紀(jì)低點(diǎn)，這一數(shù)字相對(duì)于2001年7月5日創(chuàng)下的120.9的世紀(jì)高點(diǎn)已經(jīng)下跌了34.6％。美元貶值的動(dòng)力來(lái)源包括利差變化、基本面周期逆轉(zhuǎn)和美元資產(chǎn)吸引力下降，這意味著美元貶值是其貨幣地位的整體下降，市場(chǎng)表現(xiàn)為對(duì)歐元、加元、英鎊和人民幣等主要貨幣的全面貶值。內(nèi)在表現(xiàn)為世界貨幣職能的全面弱化，石油美元的體系脆弱不僅將繼續(xù)推高油價(jià)，還會(huì)帶來(lái)標(biāo)價(jià)制度變化的不確定性增強(qiáng)，而價(jià)值儲(chǔ)藏能力的缺乏也會(huì)繼續(xù)讓黃金成為避險(xiǎn)熱點(diǎn)。這些美元中長(zhǎng)期貶值帶來(lái)的變化無(wú)疑會(huì)給國(guó)際貨幣體系穩(wěn)定形成極大沖擊。

中國(guó)央行智慧將面臨巨大考驗(yàn)

中美背道而馳的貨幣政策可能加重調(diào)控成本和中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，央行調(diào)控的壓力空前巨大。

首先，中國(guó)的加息周期受到挑戰(zhàn)。中國(guó)央行是繼續(xù)加息抑制國(guó)內(nèi)不斷上漲的通脹風(fēng)險(xiǎn)，還是壓制利率以減輕升值壓力和熱錢風(fēng)險(xiǎn)？利率政策落入了兩難境地。從2004年10月開始，中國(guó)實(shí)質(zhì)上進(jìn)入了一個(gè)加息周期，貸款利率8次上調(diào)、存款利率7次上調(diào)。投資、信貸兩年來(lái)快速增長(zhǎng)，通脹水平從今年開始猛增，8月份CPI同比上漲6.5%。多數(shù)專家認(rèn)為，為遏制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹風(fēng)險(xiǎn)，連續(xù)加息是必要的。然而，美聯(lián)儲(chǔ)突然降息可能打亂央行的部署。以往用美元一年Libor利率減一年央票利率來(lái)衡量的中美利差，從一年多以前的300個(gè)基點(diǎn)，降至目前的167個(gè)基點(diǎn)。這造成的必然結(jié)果是，“熱錢”流入中國(guó)的成本更低、動(dòng)力更強(qiáng)。
其次，匯率政策也將面臨空前巨大的壓力。美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息后，美元應(yīng)聲而落，美元指數(shù)觸及15年新低，對(duì)歐元也創(chuàng)出歷史新低。雖然目前市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)降息是否形成周期還有爭(zhēng)議。不過(guò)，一旦降息繼續(xù)下去，美元貶值趨勢(shì)將很難逆轉(zhuǎn)。其結(jié)果就是人民幣的升值壓力將繼續(xù)加大。一方面，從中美匯率中間價(jià)來(lái)看，美元加速下滑，人民幣對(duì)美元的升值速度可能被迫加快。而目前人民幣對(duì)美元的年升值幅度實(shí)際已經(jīng)在5%左右，繼續(xù)提高升值幅度的利弊存在爭(zhēng)議。另一方面，從人民幣實(shí)際有效匯率來(lái)看，由于美元對(duì)其他貨幣貶值的速度，很可能快于人民幣對(duì)美元的升值速度，人民幣實(shí)際匯率升值將可能放慢。其后果是，國(guó)際上施加的人民幣升值壓力更大；人民幣對(duì)一籃子貨幣升值放慢，貿(mào)易順差繼續(xù)高企。如果按照這一脈絡(luò)發(fā)展下去，通過(guò)人民幣升值緩解貿(mào)易不平衡的效果將被打折扣。這意味著外匯流入帶來(lái)的過(guò)多貨幣供應(yīng)將依然是困擾央行的難題。流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)的信貸、投資過(guò)快增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格上漲、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)上升等等諸多難題，依然是一團(tuán)錯(cuò)綜復(fù)雜的亂麻，并且調(diào)控難度會(huì)更大。

對(duì)此，如何尋找平衡點(diǎn)，中國(guó)央行的智慧又將面臨一次巨大考驗(yàn)。