人民幣遭遇定價(jià)危機(jī)

月底，CEM將推出人民幣對(duì)美元、歐元及日元的期貨和期權(quán)交易，這可能導(dǎo)致中國(guó)失去人民幣及相關(guān)金融衍生品的定價(jià)權(quán)，我們認(rèn)為，這是中國(guó)作為國(guó)際社會(huì)的游戲參與者而不是游戲規(guī)則制定者，被西方國(guó)家利用現(xiàn)有規(guī)則和秩序危害中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的又一例證……

人民幣匯率幽靈現(xiàn)身全美最大的期貨交易市場(chǎng)——CME

NDF(人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易)，曾被市場(chǎng)比為“一個(gè)徘徊在國(guó)門(mén)之外的人民幣匯率幽靈”，現(xiàn)在，這個(gè)“幽靈”即將現(xiàn)身全美最大的期貨交易市場(chǎng)——芝加哥商業(yè)交易所(CME)。日前，芝加哥商品交易所已經(jīng)宣布，將在CME推出人民幣對(duì)美元、人民幣對(duì)歐元及人民幣對(duì)日元的期貨和期權(quán)。以上這些期貨和期權(quán)產(chǎn)品將在芝加哥中部標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間亞洲時(shí)間在CME Globex電子交易系統(tǒng)上交易。這三種人民幣期貨將以NDF的形式推出，即不存在交割而是以在每個(gè)月的最后一個(gè)交易日以現(xiàn)金結(jié)算（Cash Settlement）的方式得到交易倉(cāng)位的盈利或虧損。每個(gè)倉(cāng)位的標(biāo)定資金量為人民幣100萬(wàn)，相當(dāng)于124682美元，最小變動(dòng)單位為每合約10美元，日內(nèi)交易為5美元。交易的月份為當(dāng)前月開(kāi)始的連續(xù)13個(gè)自然月和這之后的兩個(gè)3、6、9、12周期月。而我國(guó)才剛剛于去年8月份在銀行間建立起了人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，諸如期權(quán)和期貨的交易品種尚未推出。

CME對(duì)人民幣衍生品市場(chǎng)煞費(fèi)苦心。CME在醞釀推出韓元期貨期權(quán)的時(shí)間方面，遠(yuǎn)早于人民幣期貨期權(quán)，但后者的問(wèn)世卻先于前者的推出日期。雖然，現(xiàn)在就斷定中國(guó)將喪失人民幣定價(jià)權(quán)還為時(shí)過(guò)早，但不可否認(rèn)的是，CME給中國(guó)緩慢的金融創(chuàng)新步伐，敲響了警鐘。因?yàn)?SPAN lang=EN-US>CME開(kāi)展人民幣期貨與期權(quán)交易之后，境外市場(chǎng)上會(huì)形成一個(gè)人民幣匯率，而且還可以據(jù)此測(cè)算隱含的人民幣利率，這樣將會(huì)牽制和影響境內(nèi)人民幣匯率走勢(shì)。例如，在CME買(mǎi)入人民幣期貨的價(jià)格為7.6元，境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期匯率為7.9元，兩地價(jià)差就可能引發(fā)跨市套利行為。根據(jù)“賤買(mǎi)貴賣(mài)”原則，投資者可以在境外買(mǎi)入美元期貨，而在境內(nèi)拋出人民幣遠(yuǎn)期進(jìn)行套利，從而給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)沖擊。并且因?yàn)椴皇?SPAN lang=EN-US>CME的會(huì)員，中國(guó)的銀行不能參加交易。

所以，CME即將推出的人民幣期權(quán)、期貨交易引起了中國(guó)有關(guān)方面的重視，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)等部門(mén)正在研究相關(guān)政策，而中國(guó)外匯交易中心的一個(gè)高級(jí)代表團(tuán)也正在芝加哥商業(yè)交易所考察。

CME推出RMB期貨期權(quán)交易對(duì)中國(guó)國(guó)家利益影響幾何？

我們認(rèn)為，CME的舉動(dòng)對(duì)人民幣命運(yùn)的影響可能是決定性的。它可能造成的影響有：第一，它將導(dǎo)致新加坡和香港NDF交易的萎縮。估計(jì)目前兩地人民幣NDF日均交易額大約在14億美元左右，CME推出針對(duì)韓元、人民幣等的期貨和期權(quán)之后，在亞洲的這些NDF可能逐漸萎縮，交易向CME集中。

第二，目前中國(guó)國(guó)內(nèi)人民幣對(duì)外幣的衍生產(chǎn)品發(fā)展極其遲緩，這在匯改之后并沒(méi)有明顯的改善，目前中國(guó)外匯交易中心的日均交易額成為了絕密數(shù)據(jù)，不對(duì)外公布，但依經(jīng)驗(yàn)，估計(jì)目前中國(guó)外匯交易中心的日均交易大約在20億美元左右，其中大約80%是人民幣兌美元的即期交易，其余所有人民幣對(duì)非美元的即期交易，以及所有衍生品交易的日均交易額大約在不足4億美元的水平（其中大概40%是遠(yuǎn)期結(jié)售匯）。因此，CME此舉可能意味著中國(guó)已經(jīng)喪失了迅速發(fā)展人民幣衍生產(chǎn)品的最好機(jī)會(huì)。

第三，不要小看CME的人民幣期貨期權(quán)交易，這顯示兩個(gè)重大趨勢(shì)，一是中國(guó)央行和商業(yè)銀行對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)權(quán)，以及人民幣對(duì)外幣的理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，可能基本喪失。目前新加坡NDF的報(bào)價(jià)，已經(jīng)顯著制約了國(guó)內(nèi)人民幣對(duì)美元的遠(yuǎn)期匯率的報(bào)價(jià)，否則就有套利的出現(xiàn)。CME的期貨期權(quán)交易量如果做得大，人民幣遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)權(quán)就屬于CME而不是央行，這必然對(duì)央行決定人民幣即期匯率構(gòu)成重大市場(chǎng)壓力。國(guó)內(nèi)銀行無(wú)論做什么人民幣兌外幣的理財(cái)產(chǎn)品，最終必然需要到流動(dòng)性最好，做市商報(bào)價(jià)點(diǎn)數(shù)差異最小的CME去做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，結(jié)果理財(cái)產(chǎn)品的大部分利潤(rùn)，也就成了CME的而不是國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的了。

第四，后續(xù)影響太重大。首先則香港作為人民幣離岸中心就算黃了一半，搞不好將來(lái)人民幣最重要的離岸中心在美國(guó)了，這對(duì)人民幣的國(guó)際化是極其不利的。其次從CME推韓元期貨期權(quán)品種的結(jié)果看，韓國(guó)可能不得不加速其資本項(xiàng)目下的開(kāi)放，中國(guó)的情況也差不多，當(dāng)絕大多數(shù)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和大企業(yè)都涌入CME做人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖時(shí)，資本管制效力大為削弱，交易量往哪里集中，取決于交易工具的避險(xiǎn)效果，流動(dòng)性和報(bào)價(jià)等多種因素，而不是國(guó)家外匯管理局的態(tài)度，外管局從來(lái)沒(méi)有公開(kāi)允許國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)在新加坡做NDF，現(xiàn)在還不是形同虛設(shè)？第三，這種勢(shì)頭可能蔓延，例如針對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的股指期貨，針對(duì)人民幣國(guó)債的衍生產(chǎn)品等，也可能率先在境外推出。新加坡可能不敢惹中國(guó)政府來(lái)推這些金融衍生產(chǎn)品，但CME卻沒(méi)有什么惹不起的。

中國(guó)不能再只做一個(gè)游戲參與者

近年來(lái)，不管是中國(guó)成為世貿(mào)組織反傾銷(xiāo)最多的國(guó)家，還是威脅中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的外資并購(gòu)潮一浪接一浪，追究其深層次的原因就是在于中國(guó)在國(guó)際社會(huì)中始終只是一個(gè)游戲參與者，在西方國(guó)家制定的游戲規(guī)則下，面對(duì)種種危機(jī)只能十分被動(dòng)的拆東墻補(bǔ)西墻，這次更是可能失去人民幣及相關(guān)金融衍生品的定價(jià)權(quán)，因?yàn)?SPAN lang=EN-US>CME的人民幣期貨期權(quán)交易一旦形成了資金交易池，中國(guó)要想奪回這一市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)，將面臨更大的困難。新加坡交易所的日經(jīng)225指數(shù)期貨交易便是一個(gè)很好的例證，該交易在1986年9月一經(jīng)推出，立即受到市場(chǎng)的熱烈追捧。兩年后的1988年9月，日本大阪證券交易所也推出日經(jīng)225指數(shù)期貨交易，欲奪回225指數(shù)期貨的市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)，但收效甚微。所以，雖然當(dāng)務(wù)之急是如何快速發(fā)展壯大國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)，使其能夠滿足境內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的要求，并能夠使境內(nèi)市場(chǎng)來(lái)引導(dǎo)境外市場(chǎng)的價(jià)格，但最根本的解決之道還是在于，中國(guó)如何在和平崛起的大框架下成為國(guó)際社會(huì)的游戲規(guī)則的制定者。