央行調控政策正處在十字路口

　　7月21日，又是一個周末。正當人們已經(jīng)進入周末的休息調整時，央行又出其不意地提高了銀行存款準備金率。這是兩個月內央行第二次提高銀行存款準備金率，如此頻繁的動用同一調控政策，實屬罕見。盡管沒有出現(xiàn)國內外呼聲很高的加息政策，央行連續(xù)提高存款準備金率還是說明了經(jīng)濟發(fā)展中的信貸投放過快的問題。如果宏觀經(jīng)濟能夠按照央行“溫和”調控的意圖變得穩(wěn)健，那么政策力度將到此為止；反之，則只能用加息和行政手段來給經(jīng)濟“降溫”了……

央行兩月內兩調存款準備金率

央行上周五（7月21日）下午18點在其網(wǎng)站上公布聲明稱，新的存款準備金率將從8月15日起開始執(zhí)行。央行隨后做出的解釋是：此次將存款準備金率上調0.5個百分點，主要是為了加強流動性管理，抑制貨幣信貸總量過快增長及維護經(jīng)濟良好的發(fā)展勢頭。經(jīng)初步估算，存款準備金率本次提高0.5個百分點，將擠出大約1500億元，力度方面還是比較溫和的。

這是央行連續(xù)兩個月以來第二次上調商業(yè)銀行存款準備金率。上一次上調是在6月16日，同樣是一個星期五，同樣是在結束一天工作之后的20點。從此不難看出央行更想避免突然襲擊的印象，而讓市場有接應和反應的時間。

當時央行將存款準備金率上調了0.5個百分點，這就意味著商業(yè)銀行必須增加在央行的存款準備金，收縮貸款資金。央行緊縮信貸規(guī)模的信號已經(jīng)出現(xiàn)。

而早在今年4月底，央行就已經(jīng)上調了貸款利率，將基準一年期貸款利率上調0.27個百分點至5.58%。這是自2004年以來央行首次上調貸款利率。

經(jīng)濟形勢逼央行出手

　　雖然上半年央行政策調整的密度為近年來少見，但是上半年各項經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)似乎并未向一系列的緊縮政策低頭。

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年我國的GDP、同比增長10.9%，第二季度經(jīng)濟增長率、更是達到11.3%。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值8288億元，增長5.1%；第二產(chǎn)業(yè)增加值46800億元，增長13.2%；第三產(chǎn)業(yè)增加值36355億元，增長9.4%。上半年我國全社會固定資產(chǎn)投資達42371億元，同比增長29.8%，增速比去年同期加快4.4個百分點。其中，占全社會固定資產(chǎn)投資大頭的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資，上半年同比增長31.3%，增速比去年同期加快4.2個百分點。6月份固定資產(chǎn)投資增長35%左右，高于1月至6月投資增長31.3%的速度。此外，生產(chǎn)資料價格持續(xù)攀升，6月份流通環(huán)節(jié)生產(chǎn)資料價格總水平比年初上漲8.8%。而6月份CPI也增長至1.5%。

此外，央行數(shù)據(jù)顯示，6月末M2余額32.28萬億元，同比增長18.43%，增幅比去年同期高2.76個百分點；M1余額11.23萬億元，同比增長13.94%，增幅比去年同期高2.69個百分點。前6個月人民幣貸款增加了2.18萬億元，同比多增7233億元，完成央行全年新增貸款目標的87%。

與此同時，6月末國家外匯儲備余額達到9411億美元，同比增長32.37%。

商務部數(shù)據(jù)則顯示，6月份我國貿易順差達到145億美元，再創(chuàng)年內新高；與此同時，1月至6月，我國貿易順差同比增長高達54.9%。甚至有報告顯示，今年我國貿易順差將可能超過1500億美元。

上述這些數(shù)據(jù)表明，盡管有很多“華麗”的數(shù)字描述了宏觀經(jīng)濟運行，但是在這些數(shù)字背后，投資規(guī)模過大、信貸發(fā)放速度過快、經(jīng)濟發(fā)展支撐點過于聚集在投資、出口等問題，給能源供給、促進社會消費、規(guī)避銀行風險帶來了諸多困難，而根本的則是不適合中國國情的發(fā)展之路，中國經(jīng)濟面臨的過熱壓力只能越來越大。

因此經(jīng)濟學家們此前曾普遍預期央行將采取進一步的緊縮措施，但究竟會動用何種政策工具卻有不同猜測，可能的選項包括加息、擴大匯率波動幅度、上調存款準備金率等。最后，央行還是選擇了提高存款準備金率的方法。

頻繁出手的兩個“暗示”

    筆者認為，央行這一最新舉措透露出兩方面的信息：

首先，必須對商業(yè)銀行的放貸規(guī)模進行“削減”。

高速增長的信貸是當前經(jīng)濟中的一個突出問題。央行數(shù)據(jù)顯示，2006年以來銀行信貸持續(xù)高速增長，前6個月人民幣貸款增加2.18萬億元，同比多增7233億元。新增貸款額竟占去央行預定全年指標的87%。無論是加息，還是上調存款準備金率，其用意都是為了抑制銀行信貸資金過快增長。

而上調存款準備金率，能直接凍結商業(yè)銀行資金，強化流動性管理。據(jù)測算，提高存款準備金率0.5個百分點，大約能一次性鎖定1500億元資金。所以，央行21日明確表示，此次存款準備金率提高0.5個百分點，主要是為了加強流動性管理，抑制貨幣信貸總量過快增長。

其次，上調存款準備金率也體現(xiàn)了“區(qū)別對待”的調控原則。

同加息相比，上調存款準備金率是直接針對商業(yè)銀行實施的貨幣政策工具，不似加息“一刀切”式直接影響企業(yè)財務和百姓生活。而且，本次農村信用社(含農村合作銀行)存款準備金率暫不上調，繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行存款準備金率，這也體現(xiàn)出了央行加強農村金融和支持農村建設的政策用意。

此外，我們也看到，政策的出臺，需相機而定。央行此次再度選擇這一工具，顯然是經(jīng)過了周密論證。6月份金融數(shù)據(jù)顯示，一方面信貸依然維持高增長態(tài)勢，造成經(jīng)濟隱憂；但另一方面，央行自4月份采取的上調貸款利率、上調存款準備金率、增發(fā)央行票據(jù)等多種措施，效果已初顯，6月份貨幣信貸增幅有所回落，貨幣供應量增長勢頭減緩。所以，不到萬不得已的時候，不會動用加息這種影響全社會運行的調控手段。

因此，從央行21日出臺的政策看，再次上調存款準備金率成為當前的妥當之策，也是試探之舉。如果市場仍舊不注意央行的用意，信貸發(fā)放規(guī)模進一步擴大，那就很容易出動央行的底線。

未來政策走向

在使用了多種政策之后，整個政策的走勢今后還會出現(xiàn)三種可能：

一、央行：繼續(xù)提高存款準備金率

固定資產(chǎn)投資增長過快，其中投資大多是間接投資，也就是說主要來自銀行，因此，金融風險高度集中在銀行。而為了降低銀行的風險，就必須控制信貸規(guī)模，因此，從銀行內部尋找辦法，最合適的就是發(fā)行定向票據(jù)與提高存款準備金率。

但是，由于央行發(fā)行票據(jù)所來的貨幣在到期后又要回到市場，且對于整個市場的吸引力下降，以至于政策逐漸失效。因此，央行在2006年內仍會采取較溫和的提高存款準備金率的方法，最高可能會升至10%。

二、央行：加息

事實上，6月份央行上調存款準備金率對于緊縮貨幣的效果并不明顯。因為，提高存款準備金率對商業(yè)銀行來說比加息更精確一點，但是要論對于實體經(jīng)濟（宏觀經(jīng)濟）的影響，則加息影響力更大、更直接、更寬泛。

而目前經(jīng)濟中所出現(xiàn)的問題，正是由于各地開工項目增多、增加投資欲望強烈所引發(fā)的，因此，必須雙管齊下，進行全面的調控，而加息則是最有市場化和可行性的手段。而時間則有可能在9月中下旬。

三、多部門：行政調控手段

由于行政手段產(chǎn)生了太多的爭論，所以行政手段很少出現(xiàn)在此輪宏觀調控中。因此出現(xiàn)了央行政策“形單影只”的現(xiàn)象。而在2004年的宏觀調控中，正是行政手段產(chǎn)生了重要作用，國家發(fā)改委、央行、銀監(jiān)會等部門聯(lián)手進行調控，投資增速很快就有所緩和。

所以，如果固定資產(chǎn)投資在今后幾個月依然保持高速增長的勢頭，就必須改變單一對信貸進行調控的思路，轉而對整個投資主體進行調控，換言之，只能用行政手段。