股權(quán)分置不是熊市的唯一本源

中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人本周公布了“八點(diǎn)意見”，立即引起專家及機(jī)構(gòu)投資者的高度關(guān)注。尤其是對于股權(quán)分置問題，一直以來管理層都是用“探索”、“研究”等字眼，此次則是首次明確表態(tài)“具備試點(diǎn)條件”是市場強(qiáng)市的確立。但股市體制改革絕對不能只“糾纏”于此，而忽略了投資環(huán)境的營造。上市公司質(zhì)量的提升、市場機(jī)制的調(diào)整、游戲規(guī)則的轉(zhuǎn)變、監(jiān)管體制與立法本身的改善、上市公司的公心的提高以及公平的市場競爭環(huán)境才是市場扭轉(zhuǎn)熊市的基本。對此次表態(tài)更多的是說明管理層在落實(shí)“國九條”方面邁出實(shí)質(zhì)性一步，至少表明了政府正在努力解決股市的一些制度性缺陷……

解決股權(quán)分置表明政府努力解決制度上的缺陷

在回答關(guān)于股權(quán)分置問題是發(fā)言人用詞較少而且比較謹(jǐn)慎，“解決股權(quán)分置問題不僅是一個(gè)敏感的政策問題，更是一個(gè)復(fù)雜的市場問題，需要把改革的力度、發(fā)展的速度與市場的承受程度統(tǒng)一起來。綜合各方面情況分析，按照《若干意見》所明確的基本原則，目前已經(jīng)具備啟動(dòng)試點(diǎn)的條件。”一直以來管理層都是用“探索”、“研究”等字眼，此次則是首次明確表態(tài)“具備試點(diǎn)條件”，立即引起專家及機(jī)構(gòu)投資者的高度關(guān)注。說明管理層在落實(shí)“國九條”方面邁出實(shí)質(zhì)性一步，至少表明了政府正在努力解決股市的一些制度性缺陷。

中長期看,解決股權(quán)分置問題將掃除困擾資本市場發(fā)展多年的最大制度性缺陷,為資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但短期看,在目前點(diǎn)位推出股權(quán)分置試點(diǎn)，管理層肯定會(huì)比較謹(jǐn)慎，不會(huì)允許可能會(huì)對市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊的方案出臺(tái)。政府會(huì)對最早一批甚至幾批的試點(diǎn)方案嚴(yán)格把關(guān)，以形成穩(wěn)定市場的正面效應(yīng)。據(jù)說，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)確立了3-5家上市公司作為全流通試點(diǎn)的候選企業(yè)。但是因?yàn)閾?dān)心名單泄漏造成內(nèi)幕交易，所以一直保密。

雖然解決股權(quán)分置“具備試點(diǎn)條件”，但一直沒有明確具體方案，不免引起更多的猜疑。用張衛(wèi)星的“酒館模型”來分析股權(quán)分置是很容易理解的。村莊里的郭村長想與村民合辦一個(gè)酒館，明確規(guī)定采用“一瓶酒算一股”的“同瓶酒同權(quán)”的股份合作方式。因?yàn)閺?fù)雜的歷史原因，擔(dān)心這個(gè)酒館陷入“姓資姓社”的爭論而開辦不起來，于是決定村委會(huì)占有70%的控股權(quán)，表明這個(gè)酒館還“姓社”，并因此分得700瓶的入股資格，村民們分得了另外300瓶的入股資格。同時(shí)村委會(huì)有一個(gè)規(guī)定，不許私設(shè)酒館，酒館必須由村委會(huì)下屬機(jī)構(gòu)審批，否則要取締非法私設(shè)酒館，所以想發(fā)財(cái)?shù)拇迕駛償D破頭想要入股郭村長的“股份制”酒館。郭村長拿了村里的公共財(cái)產(chǎn)700瓶“二鍋頭酒”來入股，“二鍋頭酒”的進(jìn)貨價(jià)為每瓶5元。村民們也熱誠地參與這個(gè)“股份制酒館”的建設(shè)，紛紛回家拿最好的酒準(zhǔn)備入股，拿來了300瓶“五糧液”入股，“五糧液”酒的進(jìn)貨價(jià)為每瓶50元。郭村長與村民大家拿來的這些酒就都到入了一個(gè)公共的大酒池中，作為公司股東共有財(cái)產(chǎn)。股東郭村長與股東村民大家分別持有各自的酒瓶作為股份制酒館的入股憑證。這種初始入股環(huán)節(jié)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，導(dǎo)致這個(gè)“偽股份制酒館”出現(xiàn)了兩類股東之間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，而且由于現(xiàn)實(shí)中的“二鍋頭酒”與“五糧液酒”已經(jīng)混合成了“二五酒”了，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)問題的解決就更加復(fù)雜。追溯歷史價(jià)格重新分配股全比例或許是一種相對完善的途徑。

博弈從政府與市場之間轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲋黧w之間

在搜狐財(cái)經(jīng)頻道上的一項(xiàng)調(diào)查“你是否認(rèn)為股權(quán)分置不解決中國證券市場就不會(huì)有真正的牛市”中有63%的投資者認(rèn)為“是”。我們靜下來思考為什么？其實(shí)原因也簡單，我們總是要求政府應(yīng)該做市場的裁判，就如裁判員一樣保證交易的公開、公正和公平，這將是個(gè)漸進(jìn)的過程。早在2003年周小川任職中國證監(jiān)會(huì)主席時(shí)就曾表示“證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)好裁判員”，“裁判員不應(yīng)下場踢球，但遇緊急情況應(yīng)特殊處理”?！疤厥馇闆r”如：1998年8月香港金融市場遭受對沖基金沖擊時(shí)采取的政府入市行為，以及美國“9·11”事件后政府采取的特殊干預(yù)措施。

可見，在正常的情況下，管理層作為監(jiān)管者和市場的裁判員，有理由也應(yīng)該充分尊重市場本身的選擇，讓市場本身發(fā)揮自己的功能和導(dǎo)向。但是問題出在政府作為非流通股的最大持有者（上面的“酒館模型”），和市場參與者將始終存在利益沖突。這樣一直以來投資者對又是規(guī)則制訂者加裁判又是對手兼伙伴的政府能否做到“三公”，始終持懷疑態(tài)度，那么最終結(jié)果還是裁判的威信無從確立，有效監(jiān)管也就無從談起。如果我們不選擇首先解決股權(quán)分置問題，而只強(qiáng)調(diào)提高監(jiān)管水平，自然是強(qiáng)人所難。

我國股市的市場管理體制最近五年向證券監(jiān)管部門集權(quán)的趨勢越來越明顯，形成越來越垂直型的高度中央集權(quán)型的市場管理體制。不可否認(rèn)的是，兩家證券交易所日漸失去了市場發(fā)展的規(guī)則主導(dǎo)權(quán)，或者說大不如前，市場各類參與機(jī)構(gòu)也逐步失去了市場創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開發(fā)權(quán)。在這個(gè)體制中，滬深證券交易所逐漸退化為只是一個(gè)上市股票掛牌的技術(shù)支持系統(tǒng)。

為使比賽在雙方平等的條件下進(jìn)行，裁判員必須起到公正作用，裁判員理解和使用規(guī)則的準(zhǔn)確性，是公平、公正的基本因素。同時(shí)還包括裁判判斷的合理性、藝術(shù)性及經(jīng)驗(yàn)，使比賽進(jìn)行流暢，結(jié)果客觀。另外，比賽節(jié)奏的控制、比賽場上氣氛的調(diào)節(jié)與掌握，亦是很重要。物質(zhì)基礎(chǔ)——準(zhǔn)確；精神基礎(chǔ)——公正；正確控制——比賽節(jié)奏?？上驳氖俏覀兛吹阶罱谕ㄟ^不斷的努力，向裁判的角色轉(zhuǎn)換。盡量在市場低迷期維護(hù)一個(gè)良好的秩序。

解決股權(quán)分置不能包治百病

證券市場的現(xiàn)階段要達(dá)到的功能無外乎三點(diǎn)，一是要實(shí)現(xiàn)和完善市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；二是要拓寬市場的廣度與深度；三是要提供完善的市場規(guī)制為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體服務(wù)。如果股權(quán)分置解決了，那么合理定價(jià)將會(huì)更容易一些，形成合理真實(shí)的價(jià)格是非常關(guān)鍵的基礎(chǔ)。只有這樣，才可以有條不紊完善市場的寬度和深度建設(shè)。但解決股權(quán)分置至少需要兩至三年的時(shí)間，在市場格局變化過程的不確定性影響下，甚至更長，可能試點(diǎn)會(huì)很快建立起來，但絕不會(huì)很快起到作用。

值得注意的一個(gè)現(xiàn)象是今年已經(jīng)過去一個(gè)季度了，一些大盤股一直未能在市場發(fā)行，如交行、中行、建行及神華、中石油等，這些大型國企上市的安排都無法進(jìn)行下去，就連寶鋼增發(fā)至今沒有下文，為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況，還是中國證券市場太弱了，經(jīng)不起反復(fù)折騰，因此使得市場融資功能逐漸消失。在這種情況下，管理層表示解決股權(quán)分置問題，可以去除市場一個(gè)心病。但心病去了，會(huì)不會(huì)隨之又來，比如交行、中行、建行及神華、中石油等大型國企的上市。這才是目前市場面臨的最現(xiàn)實(shí)的問題，面對紛紛擾擾的大盤股發(fā)行傳聞,證監(jiān)會(huì)答記者問也給出了明確回應(yīng)：“有關(guān)方面不僅重申在新股發(fā)行的具體安排上,將會(huì)充分考慮市場承受能力,而且表示,將注意建議發(fā)行人及其負(fù)責(zé)承銷的證券公司把握好節(jié)奏,維護(hù)市場穩(wěn)定?！?/SPAN>

這其中蘊(yùn)涵的意義應(yīng)值得市場高度關(guān)注，一部分投資者擔(dān)心股市擴(kuò)容會(huì)對市場形成沖擊，另一部分投資者希望多增加一些大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市。在這種分化的過程中必然會(huì)以滿足資本市場功能最大化為需求，繼續(xù)發(fā)行大盤股是05年年中的必然趨勢，市場資金的供給是否充足？能否抵御市場擴(kuò)容所帶來的壓力是一個(gè)必須面臨的問題?？赡?，在目前市場形勢下，證監(jiān)會(huì)表示落實(shí)股權(quán)分置試點(diǎn)無疑想挽救邊緣化的市場，從而為大型國企直接融資鋪平道路。